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外運發展：投資收益支撐業績，期待航空物流業務突破
研究機構：東海證券 分析師：張輝 撰寫日期：2011-04-27
主業維持微利狀態。公司現有主業包括國際航空貨運代理、快件和國內貨運及物流，一季度實現營業利潤（剔除參股公司投資收益）826萬元，同比下降15.0％，利潤率只有1.2％。主業暫時仍無起色。
依托中外運敦豪，投資收益穩定增長。報告期內公司實現投資收益1.01億元（全部來自聯營及合營企業），同比增長45.4％，占總營業利潤的90％以上。如果考慮到油價上升銀河航空虧損加劇及中外運歐西愛斯完成清算，則投資收益幾乎完全來自中外運敦豪。燃油附加費加征、業務量增長、購匯成本降低三大因素支撐了中外運敦豪盈利的快速增長。預計中外運敦豪全年利潤增速有望超過20％，帶動公司整體投資收益穩中有升。
期待航空物流業務突破。在經歷了過去幾年主業定位的不斷摸索之后，隨著2010年底新總經理的上任，公司決定重點發展航空物流業務。一方面通過購買貨機增加航空運力，一方面通過購買土地倉儲設施及重卡車輛強化地面網絡覆蓋能力，以期實現“天地合一”，為傳統航空貨代業務提供增值服務項。在產業遷移航空貨運需求旺盛的背景下，我們看好公司航空物流業務的長期發展潛力。同時，積極作為有助于改變資本市場對公司一直以來過于求穩的印象，有利于估值水平的提升。
股權投資收益有助主業調整期的業績穩定。公司目前仍持有大量中國國航（601111）、東方航空（600115）及京東方A（000725）股權，按最新股價計算可變現投資收益8億元左右，有助于平滑公司主業調整期內的盈利。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2011-2012年EPS分別為0.48元和0.54元，對應目前股價的動態PE分別為21倍和18倍，動態PB分別為1.6倍和1.5倍。考慮到公司估值相對較低，潛在股權投資收益提供良好安全邊際，航空物流主業或將實現突破，首次給予公司增持評級。建議重點關注公司主業對外投資的進展及集團資產注入承諾的兌現。
風險提示。銀河航空虧損超預期。
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